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Chimpanzés podem operar melhor que gestores profissionais de Wall Street? Versão para impressão Enviar por E-mail
Artigos - Investimentos
Escrito por Melao   
Sábado, 25 Outubro 2014 23:30

 

Por Hindemburg Melão Jr.

  

Estava montando uma tabela comparativa entre o Saturno V T-124 e um gestor humano típico, e pedi a opinião da Luciana sobre os itens da lista. Ela disse que ao colocar “gestor humano” passava a impressão de que daqui a pouco poderia colocar E.Ts. ou macacos. Então me lembrei de um artigo antigo no qual havia citado um fundo administrado por um chimpanzé e comentei sobre isso com ela, que se mostrou surpresa. 

No artigo anterior em que tratei de um tema semelhante, o chimpanzé citado era outro e, ao que parece, há vários outros casos similares. Naquele caso, a crítica incidia exclusivamente sobre a análise técnica, mais precisamente sobre a análise gráfica. No entanto, há evidências de que as mesmas críticas se aplicariam igualmente bem à análise fundamentalista. Ambas não conseguem superar o índice a longo prazo, com a diferença que os analistas técnicos geralmente executam mais operações, por isso perdem mais com corretagens, spreads, emolumentos, custódia e liquidação.

No presente artigo, trataremos do teste realizado em Wall Street para verificar a validade de uma declaração do economista Burton Malkiel. De acordo com ele, um chimpanzé de olhos vendados teria mesma performance que a média dos gestores profissionais. Então o Wall Street Journal realizou um experimento para testar esta hipótese. Um relato um pouco mais detalhado pode ser lido aqui: http://www.automaticfinances.com/monkey-stock-picking/ e no apêndice deste artigo. 

 

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Ao final de 100 períodos de testes, os gestores profissionais venceram em 61% dos casos e perderam em 39% dos casos. Mas ao aprofundar um pouco mais a análise do resultado, verificou-se que a competição ocorreu num período de mercado em alta, e os gestores profissionais escolhiam ativos de maior volatilidade, portanto embora tivessem lucrado mais, também estavam expostos a um risco maior. O professor Bing Liang, da Case Western Reserve University, esclareceu que ajustando o mesmo nível de risco para o macaco e os gestores profissionais, o macaco teria vencido pela margem de 3,8%. Isso significa que se os gestores estivessem competindo num período de queda, eles teriam perdido para o macaco, ou se operassem num período “normal”, combinando altas e baixas na mesma proporção que acontecem a longo prazo, também teriam perdido para o macaco. 

Isso significa que não importa usar alguma estratégia ou operar aleatoriamente? 

Não! Significa que a esmagadora maioria das estratégias, inclusive aquelas usadas por gestores de grandes bancos e grandes corretoras, quase todas não oferecem vantagem em comparação a operar aleatoriamente.  

Existem 4 níveis em que se pode operar no Mercado:

  1. Por meio de estratégias ineficientes.
  2. Por meio de Buy & Hold
  3. Por meio de estratégias eficientes.
  4. Por meio de estratégias eficientes e bem otimizadas. 

Mais de 99,9999% dos fundos, bancos, corretoras, gestores profissionais e amadores estão nos grupos 1 e 2. Poucos entre os melhores do mundo ficam no nível 3 e apenas dois no mundo operam no nível 4.

O nível 2 consiste em não fazer quase nada. Apenas comprar o índice e segurar, equivalente a aplicar na poupança, porém com rentabilidade nominal um pouco maior do que na poupança a longo prazo em troca de aceitar o risco de poder passar alguns anos negativos a curto prazo. Neste nível se tem a mesma performance do índice, cerca de 5% ao ano nominal ou 1% ao ano real. Veja mais detalhes no artigo sobre quanto se ganha de fato com Buy & Hold.

No nível 1 se faz quase o mesmo que no nível 2, porém comprando e vendendo em vários momentos, o que resulta no pagamento de mais taxas e mais spreads, por isso implica performances piores do que simplesmente comprar o índice. Quase todos os grandes fundos profissionais estão neste nível.

No nível 3 estão os mais consagrados investidores das últimas décadas, como Buffett, Soros, Lynch e Kovner, que conseguem uma predominância substancial e consistente em comparação ao índice, sendo que os melhores entre eles conseguem performance média de 25% ao ano. Qualquer pessoa consegue 25% ao ano, por sorte, ou até mais de 100% ao ano, dependendo do tamanho da sorte. Mas a longo prazo, converge para uma performance média igual à do índice. Só os melhores do mundo conservam ganhos acima de 10% ao ano ao longo de várias décadas e com boa homogeneidade. A homogeneidade na performance indica o nível de precisão com que se pode tomar como referência os resultados anteriores para estimar os resultados futuros. Ganhos passados nunca são garantia de ganhos futuros, mas quanto mais uniformes forem os ganhos passados, mais estreita é a variabilidade no nível de ganhos em relação à curva de crescimento e mais precisamente se pode estimar os ganhos futuros. Com ganhos em torno de 20% ao ano, o fundo de Robert Pardo tem algumas características que poderiam enquadrá-lo neste grupo e algumas características do grupo 4. Ele utiliza estratégias otimizadas, porém as estratégias não são tão boas nem tão bem otimizadas. William Eckhardt e Jerry Parker também ficariam entre os níveis 3 e 4. 

No nível 4 estão exclusivamente o fundo Renaissance Technologies e o sistema Saturno V, ambos com performances acima de 50% ao ano. O fundo de Simons existe desde 1982 e acumula ganhos consistentes em torno de 72% ao ano. Depois de descontar as taxas de performance de 44% e taxa de administração de 5%, resta para os investidores o lucro líquido de 35% ao ano. O Saturno V 6.0 e posteriores estão operando em contas reais desde 2010, com média anual de 50,56%. Nas contas reais foram utilizadas as versões 6, 7, 8, 9, 10 e T-100. Nos próximos anos estarão em operação as versões posteriores à T-100, portanto com performances um pouco maiores que das versões mais antigas, com risco um pouco menor e resultados mais homogêneos. A versão T-124 está obtendo cerca de 77% ao ano entre 1986 e 2014.  

Portanto, com um mercado em alta, os chimpazés ganham quase tanto quanto a média dos profissionais de Wall Street, e num mercado em baixa, os profissionais perdem mais que os macacos. Em média, considerando altas e baixas, rentabilidade e risco, o macaco se mostrou um pouco superior aos gestores profissionais de Wall Street

Um dos critérios mais simples que possibilita identificar uma estratégia verdadeiramente eficiente é se ela envolve operações de compras e vendas a descoberto. Se determinada estratégia só pode ser aplicada em mercados em alta, ela não serva para nada e poderia ser substituída pelo puro e simples Buy & Hold do índice, ou poderia comprar um macaco e alimentá-lo com banadas, em vez de pagar taxas de performance para gestores. 

Segue uma lista um pouco mais completa e detalhada com critérios que permitem identificar uma estratégia eficiente por meio de backtest: 

  1. A série histórica precisa ser tick-by-tick ou a estratégia precisa ter propriedades específicas que impliquem resultados muito semelhantes em séries de ticks e séries minuto a minuto.
  2. A qualidade da série histórica precisa ser adequada, com mínimo de ruídos.
  3. Deve-se configurar as condições iguais às do broker, no que diz respeito a spread, commission, swaps, slippage e delay.
  4. A otimização precisa ser feita numa parte do histórico e a confirmação numa parte diferente.
  5. A confirmação precisa ser num período de pelo menos 5 anos. Se a estratégia envolver exclusivamente operações de compra, então é necessário pelo menos 20 anos de histórico, com pelo menos alguns cenários de alta, baixa e lateral.
  6. O número de operações na confirmação precisa ser de pelo menos algumas centenas.
  7. A homogeneidade estacionária histórica precisa ter alfa de Cronbach de pelo menos 0,7.
  8. Precisa haver similaridade no balanço e no máximo drawdown de pelo menos 0,8 entre situação real e backtest, durante pelo menos 3 meses.   

Com estas 8 condições atendidas, se pode ter uma segurança muito alta de que os resultados obtidos nos backtests sejam representativos do que se pode esperar em situação real. 

Se a finalidade for avaliar a qualidade de um fundo ou de uma estratégia que esteja sendo aplicada em situação real, bastam os itens 6 e 7 e a parte do item 5 que determina um período mínimo de 5 anos (se houver compras e vendas) ou 20 anos se houver exclusivamente compras. 

Com base nestes critérios, para que a estratégia atenda às condições mínimas aceitáveis, ela precisa ser comparada ao índice (DJI, S&P500 ou Ibov) nos seguintes quesitos: 

  • Proporção entre lucro anual médio e máximo drawdown.
  • Índice de Sharpe. 

Se os resultados da estratégia superarem o índice nestes dois quesitos, então é provável que seja uma boa estratégia. Caso contrário, compre um macaco. 

 

Complemento: 
http://www.saturnov.com/artigos/334-importante-esclarecimento-sobre-o-chimpanze-e-os-gestores

  

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Apêndice:  

http://www.automaticfinances.com/monkey-stock-picking/

Can Monkeys Pick Stocks Better than Experts?

byJASON UNGER

 

 

We’ve spent plenty of time explaining why investing in passive,low-cost index fundswill out-earn actively managed funds in the long-run, and thatmost fund managerscan’t even outperform the indexes they’re trying to beat over time.

The underlying theme of these posts is that stock market “experts” aren’t really experts at all. They may be able to get lucky over a short period of time, but the longer they invest, the less likely they are to continuously beat the market. (EvenWarren Buffettsays that mostinvestors should choose index funds.)

  

But professional investors should have some real knowledge of beating the market, right? Isn’t that why they do it for a living?

Enter monkeys throwing darts.

The Wall Street Journal’s Dartboard Contest

In his popularpersonal finance bookarguing that investors can’t consistently beat the market (A Random Walk Down Wall Street), economist Burton Malkiel says that “a blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.”

Sounds like a challenge.

So, in 1988, theWall Street Journaldecided to see if Malkiel’s theory would hold up, and created the Dartboard Contest.

How it worked:Wall Street Journalstaffers, acting as the monkeys, threw darts at a stock table, while investment experts picked their own stocks. After six months, they compared the results of the two methods. TheWSJ even solicited stock picks from some of its readers, and compared them, too.

After 100 contests, the results were in. FromInvestor Home’sgreat description of the contest:

On October 7, 1998 the Journal presented the results of the 100th dartboard contest. So who won the most contests and by how much? The pros won 61 of the 100 contests versus the darts. That’s better than the 50% that would be expected in an efficient market. On the other hand, the pros losing 39% of the time to a bunch of darts certainly could be viewed as somewhat of an embarrassment for the pros. Additionally, the performance of the pros versus the Dow Jones Industrial Average was less impressive. The pros barely edged the DJIA by a margin of 51 to 49 contests. In other words, simply investing passively in the Dow, an investor would have beaten the picks of the pros in roughly half the contests (that is, without even considering transactions costs or taxes for taxable investors).

The pro’s picks look more impressive when the actual returns of their stocks are compared with the dartboard and DJIA returns. The pros average gain was 10.8% versus 4.5% for the darts and 6.8% for the DJIA.

So isn’t this a victory for professional stock experts? Malkiel says no. He and a number of other commentators point to a number of factors affecting the results, including:

  • The Announcement Effect: by announcing the stocks to the entire audience of theWSJ, it will artificially inflate the returns (in fact, abnormal gains for the first 2 days after publication scaled back between 15 and 25 days later).
  • Pros picked riskier stocks:Case Western Reserve University professor Bing Liang says that, adjusted for risk, the pros’ would have lost 3.8% on the market over the six-month period.
  • The Dartboard stocks continued to do well: After the contest ended, the dart stocks continued to perform, while the pros’ picks fell from their initial highs after publication.

Winner, Winner, Chicken Dinner

In 2002, theWSJ stopped the contest, but wouldn’t go so far to say who won.

The Wall Street Journal isn’t declaring a winner. Indeed, the decision to wind down the Investment Dartboard competition has nothing to do with the results. “The Dartboard feature has been an entertaining way for readers to learn about picking stocks, and about broader market theories, too,” said Lawrence Ingrassia, Money & Investing editor of the Journal. “But 14 years is a long time for any newspaper feature. Retiring the Dartboard will free more resources to satisfy our readers’ growing appetite for a range of vital financial stories — not just about stocks and bonds, but corporate finance, mergers and acquisitions, banking, accounting and mutual funds, as well as the names and faces behind the news.”

TheJournal’sDartboard Contest isn’t a perfect representation of the stock picking expertise of monkeys vs. professionals, but it has certainly tested a popular theory and given us regular investors something to learn from. The contest has inspired a lot of analysis, testing both professional stock picking as well as theEfficient-market hypothesis.

The long-story short is that, except in a very rare occasion, I’m not knowledgeable enough to beat the market over an extended period of time with my investment choices. And neither are you.

If you’re paying someone to do the job for you, you’re likely not evenbeating the indexesthey’re benchmarking against — and then you have to pay them fees.

TheWSJrecently started running a modified version of the Sunday Dartboard Contest, with the latest sharing how its readers are performing against the darts

(“Readers Ride the Rally and Beat the Darts“).

More reading:
The Wall Street Journal Dartboard Contest– Investor Home
Monkey business– Forbes.com
Journal’s Dartboard Retires After 14 Years of Stock Picks– Wall Street Journal (Google Cache)